股市大涨，日本正在摆脱“失去的30年”？

11月以来，日本股市加速上涨，当月涨幅超过10%。

尤其是在美国大选落定后，受不确定性降温推升，日经225指数在11月12日一度涨至25587.96点，创下近30年的新高。

股市的回暖，是否意味着日本已经摆脱了“失去的30年”？

图1：日本股市表现

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图2：2012年以来全球主要指数表现对比%

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实际上，日本股市的上涨，并不是今年才开始的，本轮股市反弹的起点可以追溯到2012年。如图2所示，2012年底至今，日经225指数累计涨幅达到了163.7%。是主要经济体指数中，仅次于纳斯达克指数的存在。

“安倍经济学”是股市的主要推手

纵观2012年以来日本股市的上涨，背后的原因绕不开安倍经济学的影响。

2012年12月，日本第96任首相安倍晋三上任，提出了“安倍经济学”理论。其中最主要的部分就是市场所熟知的“三支箭”。

图3：“安倍经济学”三支箭作用原理

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通俗来讲，安倍经济学包括两个方面：其一，短期通过“超级宽松的货币政策”+“扩张的财政政策”，对内释放大量流动性，刺激国内投资和消费的扩张，提振通胀回升；对外主导日元贬值，提升日本企业的国际竞争力，刺激外需回暖。

其二，长期通过经济结构改革，加快科技创新，提升日本的产业竞争力及经济发展质量，从根本上解决日本经济近20年的萎靡状态。

1.日本经济迎来一轮弱复苏

从政策效果看，“安倍经济学”给日本带来了一轮短暂的复苏。在2013-2015年间，随着大量流动性的注入，日元兑美元贬值35%，有效地刺激了出口的增长；同时，双扩张政策对内刺激投资和消费回暖，使得日本GDP平均增速从过去的-0.2%回升至2.4%，CPI也迎来久违的扩张，一度达到3.7%左右。

图4：2013-2015年间日元兑美元走势

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图5：2008-2015年间日本GDP季率增速

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图6：2013-2015年间日本CPI同比变化

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受经济复苏的驱动，日本企业获利能力明显加强。经济复苏叠加企业盈利的改善，大大增强了资本市场的信心，为日经指数的反弹提供了有力的基本面支撑。

2.流动性充裕利好股市

但好景不长。随着宽松货币政策效果的边际递减，2016年开始，日本经济再度回到低增长、低通胀的萎靡状态。

经济增长的长期低迷，使得实体经济的投资回报率远低于股票市场收益率，在资本驱利的助推下，货币政策释放的大量流动性流入股市，形成了资金在金融体系内空转的现象。

另一方面，日本股市的上涨也并没有如期带来财富效应。这主要是因为，“安倍经济学”中有一项重要的措施是提高消费税率，相当于变相提升了居民的消费成本，从而对消费需求造成挤压，最终抵消了股市上涨带来的财富效应。

资金在金融体系内的空转���引发了日本实体经济和资本市场表现的长期背离。

3.央行托底降低股市波动

在“安倍经济学”宽松货币政策分项中，一个重要手段就是通过日本央行每年购买日股交易所买卖基金（ETF）来向市场释放流动性。

2013年，日本央行每年计划购买ETF的金额为1万亿日元。随着货币政策的放松，到了2014年，购买金额翻了3倍。2016年日本央行又连续两次提量，最终将购买金额提升至6万亿日元/年。2020年受疫情冲击，为了稳定经济，日本央行进一步将购买规模提升至12万亿日元/年。

通过多年的累计，目前，日本央行持有的ETF已经占到了日本全部ETF的80%以上。央行的介入，使得更多流动性注入日本股市，对股市起到了托底作用，大大降低了日本股市的波动率。

日本摆脱了“失去的30年”？

在“安倍经济学”的推动下，近年来日本经济确实出现了一定的好转。但从全球横向对比看，目前日本经济仍是主要经济体中最疲弱的一个。

图7：全球主要经济体经济增速对比

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更可怕的是，这种疲弱的背后，是近10年量化宽松和扩张性财政政策刺激的结果，这足以代表日本经济复苏的脆弱性。

从国内看，情况也不乐观。“安倍经济学”虽然使得日本经济保持了较长时间的弱增长，但却未给国民带来切实感受，使得这种增长成为了一种“无实感”的数字变动。

安倍执政的8年，日本阶层固化严重，居民薪资长期处于水平状态，就业率虽有上升但主要以非正式员工居多。加之老龄化的快速发展，以及居民债务水平的上升，日本内需始终不振，通胀长期处于低迷状态。

图8：2015年以来日本CPI同比变化

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广场协议只是导火索

谈及日本的没落，投资者喜欢归罪于“广场协议”的打压。但事实上“广场协议”只是日本经济衰退的导火线，背后真正的原因是日本产业空心化、人口老龄化所带来的结构性矛盾。

二战后，日本共实行了三轮产业转移。第一轮是将劳动密集型工业转移到国外，本土重点发展资本密集型工业；第二轮是石油危机后，将资本密集型业向外转移，本土重点发展电子、汽车和半导体等高端制造业；新千年之后，随着人口老龄化带来的成本上升，日本开始将高端制造业逐渐外包给台湾、韩国等低成本地区。

如果说前两次产业转移给日本带来了产业结构的升级，为经济腾飞打下了坚实的基础；那么第三次产业转移，直接导致了日本产业空心化的恶果，加速了日本经济的衰退。

安倍执政期间，备受期待的“第三支箭”始终没有射出，使得近年来日本经济固有的结构问题更为明显。

比较优势的丧失

相比于美、中在新兴领域的不断突破，过分追求工匠精神使得日本创新能力固步自封。以反映科研实力的研发支出为例，据经合组织（OECD）数据显示，2006年日本的研发支出为1300亿美元，到2017年，这一数据为1800亿美元。11年间日本的研发支出仅增长了38.46%，远低于同期中美和欧盟的涨幅。

图9：各国研发支出增长

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不仅如此，中国、韩国制造业的崛起，也使得日本的传统制造优势衰减。近年来，日本老牌企业亏损破产、造假丑闻不断，均代表着日本引以为傲的制造业比较优势正在消逝。

综上所述，如果说过去20年全球快速发展的红利、叠加过去10年日本本土的宽松环境，都没能带领日本重新走向繁荣。

那么，当贸易保护盛行、全球需求萎缩、世界格局更替之际，日本想要依靠过去的老路摆脱“失去的30年”，未来可能仍有很长的路要走。