双面孙国峰

原创出品 |喻观财经

在我国的谐音文化里，“518=我要发”，518这无疑是一组很吉利的数字。

只是，在不同的语境里，这个“发”字，既可以是发财、发迹的发，也有可能是案发的发。

对于孙国峰来说，518则有不同的意味，这个“发”字成为案发的发。

5月18日上午，这位央行货币政策司司长，先是被免职，然后被带走。下午，CCDI发布了他“落马”的公告。

还有近两个月就要迈入50岁门槛的孙国峰，成为央行首位在职“落马”的部门一把手（虽然是在落马的当天被免职）。

同样在50岁门槛前跌倒的，还有隔壁的CBIRC农村中小银行机构监管部原主任郭鸿。这两位“70后”分别开启了各自单位的先河，分别成为首位“落马”的现职部门一把手。

孙国峰的“落马”，大概也可以用“靴子落地”来概括。早在去年，坊间就传出他被实名举报和被调查的风声。今年年初，一度传出他将跳槽到某银行的传闻。

4月14日，当孙国峰出现在2022年第一季度金融统计数据新闻发布会上时，多少令人感到有点意外：还在？

而这一次成为孙国峰见诸报道的最后一次公开露面。一个月零四天后，孙国峰的人生急转直下。

与其他金融业“落马者”不同的是，网络上对于孙国峰“落马”的关注，居然演变成为一场学术讨论。

作为央行货币政策司的资深人士，孙国峰在金融圈有颇多拥趸。比如他早年提出的贷款创造存款（Loan Creates Deposit，LCD）理论，以及在国内最早提出的影子银行概念，被不少人认为理论功底深厚、专业水平高。

不过亦有一些业内人士认为，孙国峰的诸多言论，有将央行的集体智慧据为一己思考成果之嫌，擅长造人设。

如今，随着孙国峰落马，揭开了这位金融监管者和学术大咖精心“包装”的专业形象的另一面。

所谓“祸福无门，唯人所召”。说到底，每个人走什么样的人生道路，又最终获得什么样的结局，终究不过是性格决定命运罢了。

传言成真

5月18日下午，CCDI的一则公告，瞬间被各媒体和网络平台抓取。孙国峰成为今年以来央行总行机关首位“落马”的部门一把手。

20天前的4月28日，孙国峰的同事、一年前任职央行金融信息中心技术总体部主任的詹浩（现职为成方金融科技有限公司产品创新部产品架构师），落马了。三个月的2月7日，央行昆明中心支行原党委书记、行长杨小平也落马了。1月，央行机关服务中心原党委书记、主任牟善刚则开启了2022年央行系统落马潮。

据知情人士透露，孙国峰“落马”，导火索或许来自对其私德方面的一桩实名举报，从而开启对他的调查。

去年的时候，金融圈便传出，孙国峰因作风问题，被实名举报。

在职场上，作风问题涉及私德不修的层面，程度轻的或许只是一则花边新闻。其后业界一度传出，孙国峰可能离开央行，加盟银行业，亦被吃瓜群众认为这是他付出的必要的代价。

如果涉及用权力寻租与牟利，那便是完全不同的性质和事件走向了。或许这才是孙国峰最终“落马”的注解。

与此前央行系统的“落马者”不同，孙国峰来自政策决策部门。作为央行最核心的业务部门，货币政策的毫厘变化，会牵动金融市场、实体经济等诸多方面的万千利益。

据财新报道，孙国峰“落马”可能涉及其利用其作为监管者的身份，通过内幕信息在债市牟取私利。至于是否如此，还有待后续官方披露。

想当年，监管部门为了打击债券丙类户乱象而启动的债市整顿风暴，便发现一些监管部门人士，与银行、券商、保险乃至信托等金融从业者里应外合，上下其手，进行利益输送。

孙国峰的央行同事、金融稳定局局长孙天琦2021年曾在《中国金融》上发表的《建立金融业批发市场行为监管体系》指出，在金融批发市场上，利益输送、权力寻租等违法违规行为时有发生，一些关键岗位人员利用资金优势、信息优势牟私利。因此，建议研究制定批发市场行为监管指引，尽可能覆盖整个机构间交易市场，从而弥补监管空白。

孙天琦在文中还提及一种现象：由于“市场对CPI等宏观数据高度敏感，个别关键岗位人员凭借能够提前获取相关数据的优势进行牟利。市场反映，国债期货市场经常在CPI数据发布前1～2分钟出现显著波动”。

至于孙国峰是否也扮演了这样的利益输送和牟利者的角色，尚需官方盖章。

固然，“有油水的地方容易滑倒”，那些看上去清汤挂面般的清水衙门，亦有寻租空间。有业内人士吐槽，但凡是职能部门，就存在通过权力寻租变现的空间和机会，甚至一些职能部门的不法分子还存在“两头吃”的现象。

此前央行CCDI驻央行监察组组长徐加爱曾总结了央行系统职务犯罪的几个特点，其中之一便是牵线搭桥、利益输送，“靠金生金”“靠企吃企”、牟取私利；通过政商旋转门实现利益输送等现象。

除了弥补监管空白，加大金融反腐亦是防风险的重要举措。2021年11月，徐加爱指出，金融腐败和金融风险相互交织、相伴而生，甚至互为因果。而央行是货币政策的“总闸门”、金融风险的“总关口”，承担的很多金融服务职能、管理的很多金融基础设施都与人民群众息息相关，一旦发生金融腐败和金融风险问题，必然危害经济社会发展和广大人民群众利益。

自从1997年10月计划资金司更名为货币政策司，转换职能定位以来，g以孙国峰落马前，这个央行第一司已经历了五任司长，其中产生了一正一副一助理三名行领导，其中一位便是现任易行长。

在这样一个人才辈出、位高权重的核心职能部门，揪出了这样一名“金融硕鼠”，也正因为此，对市场和业界带来的震动可想而知。

学术大咖？

作为一国的中央银行，建立现代中央银行制度是其根本任务，因此，前行长周小川任内便提出要建立“研究立行”的工作机制，要将研究作为履职之本、之需。

央行机关上至行领导，下至处长们，几乎个个都拥有光鲜的学历和丰富的理论修养，在各自的研究领域亦颇多建树，著书立说、钻研业务成为一种氛围。

别的不说，光是获得过孙冶方奖的便有好几个，其中也包括孙国峰。

不过，在央行各司的精英中，能够创出一个能为外界耳熟能详的的理论或创新概念的，似乎并不多。也正因为此，加之孙国峰出身于央行第一司的身份，让其在经济学界和金融圈拥有不少的粉丝，认为其学术水平和造诣非常之高。

他的那个被众粉丝认为颇具颠覆性的理论，便是贷款创造存款（Loan Creates Deposit，LCD）理论。

是先有贷款还是先有存款，这个问题如同“蛋生鸡，还是鸡生蛋”。这个看似很简单很常识的问题，到了经济学家那里，可以衍生出诸多经济学理论和流派，且为之论战不休。

如果按照教科书上的传统货币金融学理论，传统商业银行是沿着“存款——贷款——派生存款……”的路径实现货币创造，即“存款创造贷款”。

据孙国峰对外宣称，他在大学时期，曾在一家农行分理处实习。在那个还是手工记账的年代，当他对着贷款合同，填好记账凭证，在贷款企业的存款户记下这笔账时，一个疑问油然而生：“咦，贷款的钱在哪儿呢？”同事回答：“不是已经在它账上了吗？”

据孙国峰后来回忆，他刚才完成的这笔“真正的货币创造”，“几乎在顷刻之间就颠覆了我在课堂上学到的货币创造理论”。

当年在银行的分支网点，曾有无数金融专业的实习生和毕业生，埋头于凭证和账簿中，鲜少有人像孙国峰那样，在枯燥的日常工作中引发对货币理论的终极思考。

也许正是因为拥有这样的思考能力，才让孙国峰走上考研、读博之路，并得以进入央行，成长为最核心部门的掌舵者，走上人生巅峰。

1995年，孙国峰在五道口完成的硕士论文《中国货币政策传导机制研究》，便试图探讨建立一种货币政策的新理论即LCD理论。后来在2001年在《经济研究》上发表了《信用货币制度下的货币创造和银行运行》。2012年，他又在自己的首部专著《第一排——中国金融改革的近距离思考》里，系统地阐述了LCD理论。

2003年12月，孙国峰在斯坦福大学作访问学者时，与《货币金融学》的作者、哥伦比亚大学教授米什金（Fredcric S. Mishkin）讨论“到底是存款产生贷款、还是贷款创造存款”这个问题。

据说，两人讨论了三个多小时，最终米什金承认其在《货币金融学》中所举的例子是错误的，至少对于解释货币创造的理论是不必要的，并承诺将在修订版中予以删除。

后来有人专门翻看了最新版的《货币金融学》，发现并未删除原版中的例子，只是删除了多倍存款递减的一部分而已。

也有网友认为，孙国峰所谓的与米什金论战，杜撰的成分比较大。

不过，这些并不重要，至少对孙国峰来说并不重要。重要的是，国内的人们知道了，当年有那么一个30岁出头的中国金融监管人士，勇于用自己的理论战胜一位国际学术大咖。

在孙国峰的拥趸们看来，LCD理论是极具颠覆性的创新理念，撼动了西方经济学界主流的现代货币理论（MMT）。

不过，亦有业内人士指出，从上世纪初开始，便有一批西方顶尖经济学家研究过信贷创造理论，比如，瑞典学派创始人维克塞尔（Knut Wicksell）提出，“银行的贷款业务是由其登记在资产负债表里的一笔虚构存款——等于贷款量——所组成”（这不正是孙国峰在记账时所产生的疑问么？）。

1920年德国经济学家阿尔伯特哈恩（Albert Hahn）在《银行信贷的经济理论》阐述了商业银行通过信用创造存款货币的过程。

也有一些金融业人士认为，孙国峰的LCD理论不同于以往的那些“贷款创造存款”的提法，因为在孙氏理论里，不存在“外部货币”，商业银行可以不依赖于央行的货币投放而实现货币创造，而央行的基础货币在于提供价值尺度。

中国人民大学财政金融学院副院长、重阳金融研究院高级研究员张成思2019年在《中国金融》撰文指出，LCD理论具有现实合理性，但存在逻辑的局限和制约。如按其核心逻辑，商业银行可以通过发放贷款或购买有价证券创造存款货币，而无需实际支付现金，那岂不是银行的利润便可无限扩张？而在宏观层面，银行的贷款创造存款，要受到经济周期和央行操作等因素的影响。

对于经济学界来说，任何经济现象都可以产生诸多经济学理论，只有能够实现逻辑自洽，自有其拥护者、追随者、响应者。

2015年，时任货币政策司副司长孙国峰撰写的《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》，基于LCD理论对中国的影子银行问题进行了研究，并获得2018年第三届孙冶方金融创新奖，也印证了其理论具有一定的研究价值。

在孙国峰看来，中国影子银行主要是银行通过资产创造负债的会计手段，创造信用货币所形成的银行影子，银行影子的资产名义上是同业、投资等，实质是贷款，创造了信用货币。为了防控金融风险，需要针对这一部分采用资产准备金的宏观审慎工具进行管理。

不过，在此之前，时任行长周小川在2014年已提出，彼时虽然中国的“影子银行”总体规模不大，但增长较快，央行正谨慎应对，对其实行有效监管。

三年后，高层在三大攻坚战之中，便将影子银行列为重大金融风险隐患。

此外，孙国峰还2017年在央行官网发布过一篇工作论文《货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”》，提出“不等边不可能三角”理论，探讨在“不等边不可能三角”成立的前提下，推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平和最优货币政策国际协调水平，从而证明即使汇率自由浮动，央行也应该对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。

根据 “供给经济学之父+欧元之父”蒙代尔提出的著名“蒙代尔-弗莱明模型”即“蒙代尔不可能三角”，作为等边三角形的三个角点，货币政策的独立性、资本自由流动和固定汇率不可兼得，只能三者取其二。

而现任央行行长易纲在2001年便提出了“扩展不可能三角”理论，认为货币当局可以在三者之间做出一定比例的选择。政策选项可有无数组合，不必非要选择两个角点，而央行的目标就是要在大量组合中找到最优或次优解。该理论被业内称为“易纲最优解”。

孙国峰则认为，自从2008年国际金融危机以来，发达经济体央行在量化宽松货币政策之下投放的过剩流动性没有全部进入实体经济，其中相当一部分在全球金融市场进行套利，使得全球资本流动规模非常大，导致“不可能三角”中的资本流动的量级增大、重要性提升，汇率制度和货币政策独立性的量级则相对下降，意味着传统的“等边三角形”向“不等边三角形”转化。

在该文中，孙国峰表示，自己2010年就在国内外率先提出了“不可能三角形是不可能的两点，所以只能通过资本管制实现独立的货币政策，如果资本自由流动或者近似于自由流动的话，实现独立货币政策的难度就会加大”。

在2017年的这篇文章中，孙国峰称，是基于该文模型和央行近年的实践经验，其提出了“宏观审慎管理 +汇率灵活性+货币政策国际协调”这一新的宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework，“New MFPF”）。

早在2011年，央行便构建了宏观审慎政策框架。2016年孙国峰彼时的上司李波牵头撰写了“宏观审慎政策框架与金融监管体制改革研究”课题，并以主编身份出版了《构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》。这一年，央行正式实施宏观审慎评估体系（MPA），将其作为货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架的重要组成部分。

2017年11月，在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中，人民银行提出继续健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控体系。2021年的最后一天，央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，厘清了宏观审慎政策相关概念，界定了宏观审慎政策框架、系统性金融风险、宏观审慎管理工作机制等相关定义。

孙国峰的整个职业生涯，几乎都在央行这一最核心的职能部门度过。不可否认，央行的一系列重要的货币政策和监管措施，必然有他参与的身影，发挥的作用。

不过，无论是加息、降准，还是实施结构性货币政策性工具，抑或是推出新的监管措施或提出新的监管理念，央行的一举一动，都不可能受个人的一己之力所左右。

财新报道指出，孙国峰此前有将央行此前在金融改革、货币政策上的建树归为个人的趋势，所谓贪天之功，在央行内部已引起颇多微词。

“追风少年”

1996年8月，刚刚拿到央行研究生部毕业证和硕士学位证的孙国峰，踏入央行公开市场业务操作室的门槛。

彼时走过初创期没多久的央行，拥有的金融科班出身的硕士员工并不多。直到2003年底，央行具备硕、博学历的员工也才占全行总人数的2%，而这部分人，基本都集中于总行。尤其是央行研究生部培养的人才，大部分都被本系统所吸纳。

与他的那些本科来自“北清人”，硕博出身“常春藤”的顶级精英同事们相比，孙国峰的学术背景和履历并不算多出彩。

孙国峰来自黑龙江黑河。黑河古称瑷珲，就是那个著名的《瑷珲条约》的签订地。这座小城，距离俄罗斯边境，最近处仅750米，喊一嗓子对面就能听见。

不知是否因为来自黑山白水，孙国峰本科考入的是中国农业大学的农村金融专业（金融学专业前身），并在农业银行的一家分理处实习。

不知是他在实习期间对于货币创造的思考，引发了他在学术上的进取心，还是不甘于在银行基层网点作为普通打工人消磨一生，他选择通过考研改变命运，本科毕业后便考入央行研究生部，并在硕士毕业后顺利地进入央行，和一众师兄师姐们成为同事。

最初，孙国峰在位于上海的央行公开市场业务操作室工作。第二年，孙国峰调入总行，进入货币政策司货币市场处工作。从此，他在该司度过了差不多24年，只在2016年调任央行金融研究所所长兼互联网金融研究中心主任后，短暂离开了一年多。

孙国峰来到总行的那年，正值计划资金司更名为货币政策司。而计划资金司的司长由时任行长助理肖钢担任。货币政策司首任司长则是戴根有，他还兼任央行货币政策委员会秘书长，担任副秘书长的，则是刚刚加入央行的北京大学中国经济研究中心原副主任易纲。

这一年11月，第一次全国金融工作会议召开，对央行管理体制、建立健全金融监管体系等进行了部署。而成立货币政策司，则昭示着央行的定位和职能的进一步明确。

这一年6月，银行间债券市场也开始启动。

作为刚刚迈出校门没多久的孙国峰，一入职场就站到金融改革的最前沿，见证和亲历了央行和金融业的成长与发展，亦是其人生幸事。

也许正因为此，孙国峰将自己的第一部专著取名为《第一排——中国金融改革的近距离思考》。据其对外解释，自己就像是坐在剧场里的“第一排”，是中国金融改革这幕活剧的亲历者。

2003年，31岁的孙国峰有了第一个正经八百的职务头衔：货币政策司外汇交易处副处长。也正是在这一年，他进入斯坦福大学当了一年访问学者。那场传说中的与大咖米什金论战，便发生在这一时期。

2005年，孙国峰的职位升为正处，成为外汇交易处处长。彼时的司长是张晓慧。

这一年7月20日，人民币一天升值2.2%。7月21日，我国正式实施汇率制度改革，推出有管理的浮动汇率制度。随后，央行发布了一系列关于外汇市场的文件，促进外汇市场的发展成为当年的一大关键词。

这一年对于刚刚升为外汇交易处处长的孙国峰来说，或许是其职业生涯中最忙最有挑战的时期了。

十年后“811汇改”发生时，孙国峰已在货币政策司副司长的位置上干了五年，此时的司长是与他同龄、后来成为IMF第三位来自中国的副总裁李波。拥有top级双博士学位的李波，比他提前了十年成为司长。

在一篇文章中，孙国峰被描绘成在中国外汇市场始终处在风口浪尖上的人，“811汇改后与海外大鳄在人民币外汇市场上斗智斗勇”，并称不少因赌人民币贬值而损失惨重的对冲基金，曾扬言要用300万美金要他的一只胳膊。

该文描述了这样一个画面：他的同事们经常看到他“如追风少年一般，骑着一辆自行车在上班高峰时穿梭在金融街。谁都想不到吧，一个被巨额美金买下一只胳膊的人，就骑着一辆自行车穿行在北京茫茫的人海中。”

这种颇具戏剧性的场景，经常出现在孙国峰的自述（比如与国际大咖三小时论战），或别人关于孙国峰的描述中（比如300万美金买他的一只胳膊），颇有点表演型人格的画风，让人很难与一位金融监管者的传统印象联系在一起。

此外，在撰文或对外表达观点，孙国峰亦喜欢强调“率先”“首家”等字眼，似乎非常在意自己的独到性。

在藏龙卧虎的在货币政策司度过21年岁月后，46岁的孙国峰在2018年“转正”成为司长。

作为央行第一司的掌舵者，孙国峰开始频频出现在央行的新闻例会上，为媒体解读货币调控政策，成为曝光量最高的司长之一。

镜头下的“70后”孙国峰，已是华发丛生。追风少年江湖老。

不过，出镜多了，言多必失。1月20日，《中国经济周刊》发布的一篇文章《不要企图废掉货币政策武功——央行讲话需要避免授人以柄》，对孙国峰提出了批评，认为他四天前在新闻例会上关于“定存款准备金率目前处于适度水平，进一步降准的空间有限”等表态颇为消极，会让降准政策的效果打折，亦与高层积极应对经济下行压力的态度相悖。

而在当月，孙国峰在《中国金融》撰文阐述对2022年货币政策面临的挑战和政策思路，提出在当下经济面临下行压力之际，“稳”本身就是最大的“进”。

5月18日，孙国峰“落马”当日，央行市场司司长邹澜火速补缺，出任货币政策司新一任司长。

孙国峰的身影，从此在成方街32号消失了。

据说，孙国峰“落马”的消息传出后，金融圈的一众人在热议之余，火速下单买了他的那两本书。

【孙国峰简历】

生于1972年7月13日，黑龙江黑河人。1989年9月考入中国农业大学农村金融专业（金融学专业前身），1993年获得经济学学士。1993年考入中国人民银行总行研究生部，获经济学硕士学位；考入中国社科院金融所，获经济学博士。2003年—2004年，任美国斯坦福大学访问学者。清华大学五道口金融学院博士生导师。中国金融四十人论坛（CF40）成员，清算银行客座研究员，第三届孙冶方金融创新奖获得者，享受国务院政府特殊津贴。著有《第一排——中国金融改革的近距离思考》《金钉子：中国金融科技变革新坐标》《金融科技时代的地方金融监管研究》《中国货币政策框架转型研究》、“Financial Reforms in Modern China”、“Reforms in Chinas Monetary Policy”等书。

1996年8月，硕士毕业后进入央行，任职央行公开市场业务操作室（上海）；

1997年，调入总行货币政策司货币市场处；

2000年，任职货币政策司公开市场业务处；

2003年，任货币政策司外汇交易处副处长；

2005年，任货币政策司外汇交易处处长；

2010年，任货币政策司副司长；

2016年10月，任央行金融研究所所长兼互联网金融研究中心主任；

2018年8月，任货币政策司司长；

2022年5月18日，被免职、落马。

图片：网络

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